主营业务为航空、航天、船舶等领域的锻件产品的研制、生产、销售和服务。在航空领域为我国军用和民用航空飞行器提供包括关键的结构件与发动机盘轴件在内的各类大中型模锻件和自由锻件。公司产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中。

  三角防务创立于2002年，2003年公司更名为“三角有限”，2013年公司400MN大型航空模锻液压机投产，2019年登陆创业板上市。

  三角防务的基本的产品为特种合金锻件，大多数都用在制造飞机机身结构件及航空发动机盘轴件。按锻造工艺的不同，三角防务的基本的产品可分为模锻件和自由锻件两大类。

  按产品功能的不同，基本的产品可分为大型飞机、战斗机机身结构件，起落架系统结构件，直升机结构件，发动机和燃气轮机盘类件几类。

  新型号飞机在研制和试制初期，结构件规格、尺寸更改频繁，锻件均为自由锻件，随着逐步完善定型，为提高锻件的组织性能、零件加工的生产效率，节约锻件的材料耗用，会由自由锻件改为模锻件。

  公司自由锻产品业务及别的业务主要服务于新型号飞机模锻件定型阶段前的锻件生产及为掌握各材料研发动态和相应工艺，为相关设计研究所、型号承制单位研发和使用的新材料来自由锻及自带料加工业务。

  公司目前无实际控制人，股权结构分散。截止2023年一季度，董事长严建亚直接持股3.64%，间接持股4.75%，合计持股票比例8.39%，公司前五大股东分别为：西航投资、三森投资、温氏投资、鹏辉投资和西投控股。西航投资和西投控股为国有资本，三森投资、温氏投资和鹏辉投资为社会资本。

  公司营收持续增长，2022年实现盈利收入18.76亿元，同比增长60.06%，实现归母净利润6.25亿元，同比增长51.51%。2023年一季度公司实现盈利收入6.58亿元，同比增长53.94%，实现归母净利润2.18亿元，同比增长54.21%。

  公司在巩固已有市场占有率的同时，继续挖掘市场潜力，以稳定可靠的产品质量巩固老型号订单，以新品研发带动销售额的提升。

  公司毛利率维持在较高水准。2018-2022年公司毛利率与净利率总体平稳，盈利能力较强，总体毛利率稳定在45%以上。

  模锻件产品是公司营业收入的大多数来自，近年来模锻业务营收占比超过80%。2022年公司实现模锻产品营收16.94亿元，在公司营收总额中占比90.26%，同比增长51.98%。2022年自由锻件产品营收1.07亿元，在公司营收总额中占比5.68%，同比增长219.52%，主要系公司在研产品较上年增加。

  2018-2022年，模锻产品对公司毛利的贡献度较高，占公司总体毛利的比重均保持在85%以上。自由锻件和别的产品对公司毛利的贡献度较低。自由锻产品及别的业务主要服务于新型号飞机模锻件定型阶段前的锻件生产，因此对公司营收和毛利的贡献较低。

  AGR为11.65%，增速明显低于同期营收及归母净利润增速。期间费用占据营业收入的比例，从2018年的13.50%，降低至2022年的8.81%，受益于公司费用管理能力加强，期间费用占比持续降低。

  毛利率方面，模锻件产品毛利率总体趋于平稳，自由锻件产品毛利率波动较大。2022年公司模锻件产品毛利率为47.71%，同比增长0.92pct。自由锻件产品毛利率为17.92%，同比增长17.77pct，增幅明显。

  模锻件产品营收及毛利增速较大，2022年实现盈利收入16.94亿元，同比增长51.98%，实现毛利8.08亿元，同比增长53.38%。

  公司费用管控能力较强。随公司经营规模逐步扩大，期间费用总体规模有所上升，但从期间费用率来看，公司费用管控能力保持在较强水平。

  具体而言，2022年公司管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为2.73%/0.34%/-0.89%，管理费用在三费中占比最高，对公司期间费用影响较大，2022年公司管理费用为0.51亿元，同比增加40.24%，主要是报告期内公司增加限制性股票-股份支付所致。

  锻造是在加压设备及工（模）具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件（或毛坯）并改善其组织和性能的加工方法。

  金属材料经过锻造加工后，形状、尺寸稳定性高，组织均匀，纤维组织合理，具有最佳的综合力学性能。

  机械装备中的主承力结构或次承力结构件一般都是由锻件制成的，锻件广泛地应用于国民经济与国防工业的各个领域。

  据《大型航空模锻件的生产现状及发展的新趋势》，我国航空锻件目前仍然是以粗模锻件和普通模锻件占多数，精密锻件仅在发动机叶片类锻件上应用。

  零件加工时大量的昂贵金属材料变为切屑，锻件近表面的致密层不复存在，纤维组织被分割，影响和降低了零件的力学性能和表面完整性。因此，锻件精密化是确保锻件组织性能所必须的。

  根据锻件的尺寸和形状、采用的工装模具结构和锻造设备的不同，锻造主要可分为自由锻、模锻、辗环。

  金属材料包括钛合金、高温合金、高强度钢等，代表公司包括西部超导、宝钛股份等。

  下游为负责军用和民用航空器制造的各类主机厂、零部件分承制厂，最终下游为军方和民航企业、通航企业等，代表公司有航空工业、航天科工、中国航发、中国商飞等。

  下业对锻件产品精度、性能、寿命、可靠性等各项技术指标的要求主导了锻造行业的技术走向，同时下业的景气度也直接决定了锻造行业的需求状况和市场容量。

  因此，锻造企业常常要投入大量资金购置现代化设计软件、高精度数控锻造设备和辗环设备、高均匀性的加热设备、高性能的热处理设备、数控机加工设施以及成套理化检测设备等，以满足多种生产的基本工艺和下游装备制造企业对生产的要求。

  下游军工企业对于供应商的产品性能、技术水平、研发实力等方面要求严格，一旦进入其供应商体系并实现规模化生产后正常情况下不会轻易更换。

  随着新一代装备的批量化生产，公司营收规模和归母净利润持续增长，而固定资产折旧趋于稳定，折旧费用占经营成本的比例呈下降趋势，公司纯收入能力逐步提升，规模效应显著。

  国防支出稳步增长。2023年全国一般公共预算安排国防支出1.58万亿元，比上年执行数增长7.2％，其中：中央本级支出1.55万亿元，比上年执行数增长7.2％。

  空军列装军机需求增加。在2021年宣布历史性地跨入战略空军门槛后，中国空军朝着2035年初步建成现代化战略空军的目标前进。

  在2018年11月11日举行的“庆祝人民空军成立69周年记者见面会”上，中国空军公布了建设强大的现代化空军路线图。

  按照当时公布的中国空军现代化建设“三步走战略”，第一步是到2020年基本跨入战略空军门槛，第二步是在实现2020年目标任务的基础上，进一步构建全新的空军军事力量体系，推进空军战略能力大幅度的提高，到2035年初步建成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力。

  第三步是到本世纪中叶全面建成世界一流战略空军，成为总体实力能够支撑大国地位和民族复兴的强大空天力量。根据空军三步走战略设计，到2035年，中国空军将初步建成现代化战略空军。

  1.假设我国战斗机、特种机、运输机、武装直升机、教练机数量追平2022年美国各类军机数量；

  2.根据立鼎产业研究数据及证券导报《中航重机：华丽转身整机制造商钢筋铁骨锻造者》相关研究的测算，锻件在军机整机价值占比约为5%-7%左右，假设锻件在军机整机价值占比为6%；

  由此测算，2022-2035年预计我国军用飞机新增锻件价值2067.7亿元，年均约159亿元。

  C919大型客机是我国首款按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线日获得中国民用航空局颁发的型号合格证，2022年12月9日全球首架交付。

  据《中国商飞公司市场预测年报2022-2041》，预计到2041年，中国航空市场将拥有10,007架客机，其中单通道喷气客机6,896架，双通道喷气客机2,151架，喷气支线架。

  未来二十年，预计将有9,284架飞机交付中国市场。其中，单通道喷气客机6,288架，占二十年交付总量的近七成，单通道喷气客机机队中79.3%为中型单通道客机；双通道喷气客机2,038架，占总交付量的两成；其余为喷气支线架。

  1.据《大飞机产业：自主创新打开民机市场》，未来20年ARJ21/C919/CR929有望分别交付703架、1526架、259架；

  2.根据立鼎产业研究以及证券导报《中航重机：华丽转身整机制造商钢筋铁骨锻造者》有关数据测算，锻件在民机整机价值中占比5.5%-7.5%，假设锻件在民机整机价值占比为6.5%；

  由此测算，2041年预计我国商用飞机锻件市场空间约为1361.8亿元，年均约68亿元。

  在航空锻造领域，大锻件方面，公司的主要和中国二重为下游主机厂提供机体结构件，小锻件方面公司主要和中国二重、中航重机提供飞机结构的中小锻件。

  发动机锻件方面，主要竞争公司包括航宇科技、派克新材，航宇科技主要是做航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售，产品有航空锻件、航天锻件、燃气轮机锻件、能源装备锻件等。

  派克新材从事金属锻件的研发、生产和销售，主要营业产品涵盖辗制环形锻件、自由锻件、精密模锻件等各类金属锻件。

  从营业收入对比，三角防务近五年营业收入处于可比公司中游，中航重机营业收入始终位居首位。从归母净利润对比，三角防务近五年归母净利润处于可比公司前列，盈利能力较强。

  三角防务拥有的400MN模锻液压机是目前我国自主研制、开发，拥有核心技术的大型模锻液压机，同时也是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机，解决了新机型超大尺寸、高强度、高精度锻件的国内制造难题，设备总体性能达到世界先进水平。

  400MN模锻液压机主机采用了清华大学的设计，液压和控制管理系统整体从美国公司进口。

  该设备速度可控、压力可控、行程可控，具有刚性好、速度精确、自动化程度高等特点，可实现批量生产锻件的高度一致性。

  4万吨模锻液压机公称压力为400MN，设备工作台面长4.5米、宽3.5米，压制速度可达到每秒0.01到60mm，能够很好的满足等温锻造、热模锻锻造、普通锻造等各种锻造工艺对设备的参数要求。

  该模锻液压机大多数都用在大型运输机、新一代战斗机、民用客机各类框、梁整体化生产，也可作为航空发动机用涡轮盘、压气机盘、燃气机盘生产研制平台，适用于铝合金、钛合金、高温合金高强度合金钢等难变形材料大型构件的整体模锻成型，能够完全满足目前在研、在役的先进飞机、航空发动机、燃气轮机中的大型模锻件生产。

  三角防务的全部产品均为定制化产品，每项产品从锻件设计、工艺方案制定均是公司自主研发，研究开发在公司的经营中占有十分重要的地位。

  截至2022年末，三角防务已经取得10项发明专利、10项实用新型专利，这些专利在行业内属于领先水平，并且在军工领域已得到充分应用。

  公司2022年技术研发在立足现有型号订货的基础上，以研究所、主机厂在研、预研新型号为切入点，积极开拓新商品市场，一直在优化生产的基本工艺，设计准确率达到100%，试制成功率达到100%。

  公司依托设备和技术优势已在新一代军机大型模锻件领域取得较高市场占有率，借助非公有制企业灵活机制及快速响应能力，积极向横向和纵向拓展产品线，横向方面包括航空中小型模锻件、航空发动机精锻叶片等项目，纵向方面公司拓展建设精密加工和特种工艺能力，按照“毛坯-粗加工-半精加工-精加工-特种工艺-部装”顺序向产业链下游不断延伸拓展。

  三角防务通过建设航空精密零件数字化人机一体化智能系统生产线，延伸锻件产业链、拓展航空零部件精密加工业务，以提升数控加工装备实力,提升零部件加工的智能化水平和生产效率，推动三角防务的锻件产品全面向粗加工状态及精密加工状态交付转变，稳定产品批产质量，挖掘锻件产业链延伸的附加值。

  该生产线主要对大型飞机和战斗机机身结构件、起落架系统结构件、直升机结构件、发动机和燃气轮机盘类件等结构件来加工，满足航空结构件从毛坯到粗加工件、到半精加工件、到最终零件（精加工件）不同交付状态的加工需求。项目建成后可形成年加工近3,000件结构件的能力。

  蒙皮加工主要是通过拉伸成形或滚弯成形后进行厚度加工以达到设计的基本要求。三角防务通过引入先进镜像铣数控设备，针对6000mm以下蒙皮镜像进行铣削加工，能够覆盖在制90%以上的蒙皮加工尺寸，项目建成后形成年加工5,000余件蒙皮零部件的能力。

  该项目利用大型卧式双五轴数字控制机床将现有的手工切边、开窗和化学铣工艺改进为自动切边、开窗和镜像铣削，实现航空结构件高精度标准制造。

  双五轴镜像铣削避免化铣中的水波纹和橘皮形等缺陷，避免“先铣后弯”工艺产品率低等问题，将壁厚精度从±0.5mm提高到±0.1mm、根部倒角从R0.8mm缩小到R0.2mm，通过提高加工精度实现蒙皮的减重，提升飞机运输能力。

  以两台卧式双五轴镜像铣设备作为基础组成卧式双五轴镜像铣设备自动化生产线，实现航空结构件及蒙皮混合成线加工能够明显提高航空结构件及蒙皮加工能力，提高生产效率。

  三角防务计划募集资金2.99亿元建设航空精密模锻产业深化提升项目。该项目重点引进中小锻件锻造设备、快锻机、加热炉等设备，建设中小锻件生产线，提高中小锻件的产能。

  三角防务现有的大中型模锻件生产线mm环轧机组成，主要生产投影面积在0.5以上，锻件重量在200Kg以上的模锻件，以及直径在500mm以上的环件。

  现有的大中型模锻生产线不能够满足中小型航空精密模锻件的生产需求，主要在于：

  （1）中小型航空精密模锻件具有单架飞机图号规格多、数量多的特点，按现有大吨位锻压设备生产中小型航空精密模锻件，效率低；

  （2）按现有大吨位锻压设备生产中小型航空精密模锻件，单件产品设备折旧高，成本高，经济性差，不具有竞争优势；

  （3）按现有大吨位锻压设备生产中小型航空精密模锻件，所生产锻件的精度差、余量大，尺寸精度不能够确保，经济性也较差；

  （4）设备吨位与所生产产品的大小不匹配，采用大吨位设备生产小锻件，有可能会出现组织过热、变形量过大、锻造时间长、终锻温度低等带来的锻件组织性能不能确保的问题。因此建设航空精密模锻产业深化提升项目有助于提高三角防务在中小型精密锻件方面的供应能力。

  航空发动机关键零部件的研制、生产，要建立集成式生产线，打通从原材料理化测试、下料、自由锻液压机制坯、精密模锻、化学铣削、真空热处理、表面处理、锻件理化测试、粗加工到精密加工的整个完整的全流程生产线MN大型航空模锻液压机这一目前世界上最大的单缸精密模锻液压机的优势，陆续突破了“超大型钛合金整体框制坯技术和模锻技术”、“某钛合金锻造及热处理技术”、“某超高强度钢细晶化锻造技术”、“某钛合金整体叶盘锻造技术”和“某高温合金大型涡轮盘锻造技术”等关键技术，成熟应用于新一代战斗机、新一代运输机所需的大型钛合金整体框、梁类模锻件、发动机叶盘锻件中。

  公司计划募资4.89亿元建设航空发动机叶片精锻项目，重点引进挤压机、压力机、加热炉等设备，建设航空发动机叶片生产线，形成航空发动机叶片的产能，与公司原有中大型锻件生产线有机结合，形成全品类配套能力，提升公司的整体盈利能力。

  3.2.4 布局部组件装配业务公司计划募资6.59亿元用于建设航空数字化集成中心项目。

  该项目新建机翼前缘组件装配生产线、后缘组件装配生产线、壁板组件装配线、活动翼面组件装配生产线和车间智能管控系统，旨在由锻件产业链向下游部组件装配延伸，充分的利用公司现在存在客户资源，满足主机厂部组件装配的外协配套需求。

  公司数字化装配生产线拟引进机器人自动钻孔设备、双机器人自动钻铆设备、激光跟踪仪、基准定位模块、间隙阶差检测设备、装配型架、桁架运输系统、人体骨骼助力辅助装备、基于AR的智能辅助装配工具、生产智能管控系统和车间数字孪生系统等先进设备，具有高度自动化和智能化特点，并搭配成套生产的基本工艺及工艺标准。

  布局部组件装配业务将不仅有利于公司稳固与主机厂的现有配套关系，提升公司综合竞争实力，而且符合形成“锻件生产—零部件加工—部组件装配”全流程配套关系的行业发展的策略趋势。

  3.3 盈利能力有望持续向好产业链延伸有助于进一步提升企业毛利率。公司2017-2022年毛利率稳定在45%左右，在建募投项目全部达产后预计带来每年营收14.12亿元，净利润每年4.57亿元，新增业务毛利率达到52.36%，有望逐步提升公司盈利能力。

  具体来看，先进航空零部件智能互联制造基地项目建成后，预计新增业务的毛利率为64.22%；航空精密模锻产业深化提升项目建成后，预计新增业务的毛利率为41.78%，航空发动机叶片精锻项目建成后预计毛利率为42.57%，航空数字化集成中心项目建成后预计毛利率为55.27%，各项目预计毛利率均在40%以上。

  4.1 盈利预测2022年公司营业收入大多数来源于飞机结构件与发动机盘类件等锻件产品，随着下游主机厂批产机型放量，和公司模锻件与发动机盘盈利预测、估值与投资建议类件产能释放，预计23-25年公司业绩逐步提升。

  400MN模锻液压机生产线技改及深加工项目建成运行后，可达到年生产某型号飞机用承力铝合金锻件450件、其他铝合金锻件983件的热处理及加工能力。公司的产能由原来的1,078.08吨/年提升至 2,552.40吨/年，产能提升136.75%,预计23-25年公司产能持续释放。同时考虑到十四五期间航空装备需求旺盛，23年一季报显示，包括中航沈飞、中航西飞在内的下游主机厂合同负债仍就保持在高位，我们预计公司该业务23-25年收入增速分别为33%/12%/13%，毛利率分别是47.50%/47.80%/48.00%。

  发动机盘环件先进制造生产线建设项目建成运行后，预计带来每年营收3.87亿元，22年项目完成建设并投产，随着产线逐渐完备，产能逐渐释放，预计23年达到50%产能，24年达到100%产能。同时考虑到下游中推发动机批产，23年一季报显示航发动力合同负债仍然在高位，我们预计公司该业务23-25年收入分别是2.00/3.87/4.76亿元，对应增速分别为100.00%/93.50%/23.00%，毛利率分别是42.00%/43.00%/44.00%。

  自由锻产品通常用于产品批产前进行生产，十四五期间公司产品研制业务保持稳定，预计23-25年收入分别是1.07/1.07/1.07亿元，对应增速分别为0.00%/0.00%/0.00%，毛利率分别是16.50%/16.50%/16.50%。

  先进航空零部件智能互联制造基地项目建设完成后，公司将按照每个客户规定参数及来料，为客户受托加工航空、航天等领域结构件及蒙皮，并收取加工费。项目正常运行可实现年营收4.74亿元。预计24年项目完成建设并开始投产，23-25年收入分别是-/1.00/2.37亿元，对应增速分别为-/-/137.00%，23-25年毛利率分别为-/50%/50%。

  考虑到公司纯收入能力改善，我们采用FCFF办法来进行估值。无风险Rf采用十年期国债收益率2.65%，市场预期回报率Rm为10年沪深指数平均收益率8.72%，债务资本比重为8.97%，计算得出WACC为6.91%；假设公司2026-2031年增长率为11.00%，2031年后进入稳定增长期，永续增长率为2%。根据以上假设，公司合理市值为215.75亿元。

  考虑到公司400MN模锻液压机生产线技改及深加工建设项目和发动机盘环件先进制造生产线建设项目逐渐达产，新增数控精密加工产线年完成建设并投产，同时公司下游主机厂需求稳定，我们预计公司2023-25年收入分别是24.70/30.08/35.38亿元，对应增速分别为31.65%/21.76%/17.62%，归母净利润分别为8.05/10.00/12.01亿元，对应增速分别为28.90%/24.25%/20.02%，对应三年CAGR为24.34%。EPS分别为1.46/1.82/2.18元/股。

  我们比较同行业可比公司PE水平，选取中航重机、航宇科技、派克新材作为可比公司，可比公司2023年平均PE为27倍，随着十四五期间军机装备换代及新机数量增加，公司模锻及发动机盘环件产能加速释放，公司业绩有望逐步提升，我们给予公司2023年28倍PE，对应市值225.47亿元。

  DCF绝对估值法测得公司每股价值39.21元，可比公司平均估值27倍，鉴于公司是军用航空模锻件核心供应商，公司纯收入能力较强，随着十四五期间军机装备换代及新机数量增加，公司模锻及发动机盘环件产能加速释放，业绩有望逐步提升，综合绝对估值和相对估值法，我们给予28倍PE，对应目标价40.98元。

  上游原材料的价格变化可能会给公司带来一定不利影响，影响企业的经营成本和毛利率。

  公司客户主要为国有大型军工企业及其他厂商，具有很高的稳定性，但如果主要客户的经营出现波动或对产品的需求发生明显的变化，将对公司的收入产生一定影响。

  航空精密零件数字化人机一体化智能系统生产线产能释放可能低于预期，对公司的产品生产和收入产生不利影响。

  市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展没有到达预期等因素导致市场空间测算结果偏差。